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来源：龚进辉
作者：龚进辉
最近，国内知名乳业巨头中国飞鹤（以下简称“飞鹤”）发布了2025年财报，公司在行业深度调整期面临严峻挑战，业绩出现显著下滑，但也展现出其在巩固核心业务、探索新增长点方面的努力和韧性。
财报显示，2025年飞鹤实现营收181.13亿元，同比下降12.7%，净利润20.94亿元，同比大幅下滑42.7%，毛利率64.9%，较2024年的66.3%略有下降。恕我直言，2025年营收、净利润双双下滑，飞鹤交出近年来最差业绩，营收规模已倒退至2020年水平，净利润更是创下2018年以来的新低，真是惨不忍睹！
与此同时，飞鹤在资本市场的表现也不尽如人意。今天收盘股价报3.5港元，总市值为308.27亿港元，距离2021年高点已跌去八成以上。投资者不禁要问，飞鹤到底怎么了？何时能重现昔日辉煌？
不过，大家先别急着唱衰飞鹤。虽然此次财报基本面不给力，但其在战略布局和核心能力上仍展现出多个亮点，主要体现在四个方面：
一、核心业务地位稳固
根据欧睿数据，飞鹤婴幼儿配方奶粉业务连续7年位居中国销量第一。高端系列星飞帆卓睿表现坚挺，关键营养素吸收效率显著领先，稳居线下全渠道奶粉品类首位，显示出其在核心市场的强大品牌力和用户基础，以支撑品牌心智。
二、全球化战略小有所成
海外市场成为飞鹤一大亮点，全年海外营收达到2.3亿元，同比增长15.6%。其中，在北美市场，加拿大工厂已投产，产品进驻沃尔玛等1600多家商超，并通过美国FDA初审；在东南亚市场，以菲律宾为起点，推出高端产品AceKid，计划向越南、印尼等国复制。
三、技术研发构建核心壁垒
飞鹤持续加码科研，发布全球领先的“乳蛋白鲜萃提取科技”，实现11种关键乳蛋白原料100%自产，摆脱对海外原料的依赖，同步储备9大高端乳蛋白技术。同时，公司建立国内首个应用型母乳低聚糖（HMOs）全谱系结构数据库，技术实力达到国际领先水平。
四、财务结构稳健，股东回报丰厚
在业绩下滑的大背景下，飞鹤财务状况依然健康。截至2025年底，现金及等价物达到75.39亿元，虽然较2024年底的97.2亿元有所下降，但仍保持充足规模，资产负债率仅约23.3%，处于行业低位，财务结构稳健。同时，公司还推出“10亿港元回购+不低于20亿港元分红”的方案，股息率超过6%，体现对股东回报的重视。
在四大亮点背后，飞鹤也面临不容忽视的挑战和风险，主要有四大核心隐忧：
一、业绩持续承压，盈利能力急剧下滑
净利润近乎腰斩无疑是此次财报最核心的隐忧。这一关键指标已连续五年下滑，从2021年约74亿元跌至2025年20.9亿元，降幅近72%。这与销售费用率飙升密不可分，2024年已高达34.6%，2025年进一步上涨至惊人的39.5%。这意味着，飞鹤每1元收入中就有近0.4元用于营销，但高昂的营销投入并未有效转化为收入和利润增长，反而加剧盈利压力。
至于营收下滑，主要原因在于身为绝对支柱的婴配粉业务（占总营收的87.6%）同比下滑16.8%，这反映出飞鹤核心品类依赖度高，抗风险能力不足。对了，其2025年上半年营收同比下降9.4%，下半年跌幅进一步扩大至15.9%，代表行业需求疲软加剧。
二、核心业务正面临激烈竞争
受出生率下降和行业竞争加剧影响，2025年飞鹤核心婴配粉业务收入同比下滑16.8%，这无疑是一个消极信号，说明其赖以生存的根基正在被动摇。明眼人都看得出，飞鹤最大劲敌是伊利。欧睿数据显示，2024年飞鹤在国内婴配粉市场占有率约为17.5%，伊利系（含澳优）约为16.3%，两者差距缩小至仅剩1.2%。
但到了2025年上半年，伊利在中报中援引尼尔森、星图数据宣称其婴幼儿奶粉（含牛羊奶粉）零售额市场份额已达18.1%，跃居全国第一，飞鹤方面回应“统计口径不同”。不管哪组数据更接近真相，可以确定的是，飞鹤正面临前所未有的竞争压力，“一哥”地位受到严峻挑战，行业竞争加剧导致份额流失风险上升。
三、新业务陷入增收不增利窘境
作为转型重点的“全龄营养”业务（包括成人奶粉、液态奶），2025年收入同比增长36.1%至20.6亿元，占总营收的比例提升至11.4%，成为新增长点，但毛利率仅为少得可怜的1%。这表明新业务尚处于投入和培育期，未能形成有效的利润贡献，“第二增长曲线”的盈利能力有待验证。
说白了，别看飞鹤新业务发展迅猛，但短期内难以对冲婴配粉下滑，转型仍需时间沉淀。值得一提的是，其海外市场布局尚处于初期，远未到收获期，目前基数仍很小（仅2.3亿元），对整体业绩影响有限。这意味着，全球化战略成为对冲国内市场压力的关键引擎并未完全成型，飞鹤还有很长的路要走。
四、运营、营销效率双双下滑
财报显示，飞鹤存货从2024年的21.5亿元增加至25.06亿元，存货周转率则从3.17下降至2.72。这表明产品从生产到销售的周期变长，渠道去库存成效待观察，存在一定的库存积压风险，运营效率面临挑战，直接导致资金周转效率下降。
不光如此，2025年飞鹤销售及经销开支71.62亿元，与2024年基本持平，销售费用率从34.6%升至39.5%，高于蒙牛（26.3%）、澳优（25%）等同行，营销投入产出比下降，即营销效率下滑，看来其真得好好思考如何高效地花钱推广。
整体来看，2025年飞鹤核心关键词是调整与蓄力：短期业绩承压源于行业周期、主动去库存和行业竞争加剧，但龙头地位、技术壁垒与高分红是核心支撑。面向未来，外界需重点关注：婴配粉高端化能否企稳、新业务（全龄营养、海外市场）贡献度提升、营销效率优化与去库存化进度。这将决定其能否走出下行周期，实现从“单一品类龙头”到“全生命周期营养引领者”的转型，让子弹先飞一会！
